BSR – Chiến tranh kéo dài – hại nhiều hơn lợi

Key note

• BSR hưởng lợi ở pha đầu khi chiến tranh đẩy giá xăng dầu tăng mạnh.
• Lợi nhuận ngắn hạn được hỗ trợ bởi tồn kho giá thấp, nhưng dư địa chỉ kéo dài khoảng hơn 1 tháng.
• Nếu giá dầu tiếp tục neo cao, biên lợi nhuận của BSR sẽ chịu áp lực do đầu ra trong nước phản ứng chậm hơn đầu vào.
• Rủi ro lớn hơn là thiếu dầu thô đầu vào, khiến BSR có thể phải hạ công suất khỏi vùng chạy máy rất cao hiện nay.
• Các yếu tố sẽ tác động tích cực đến triển vọng của BSR có thể diễn ra trong thời gian tới bao gồm: (1) Việt Nam đàm phán mua dầu thành công từ các quốc gia khác như Nhật, Hàn; (2) Crack spread giữ được ở mức cao.
• Trong kịch bản tích cực, Giá mục tiêu 34,000 VND/cp, tương đương P/B kì vọng về lại đỉnh 2022 là 2.5x. Cần lưu ý nếu dòng tiền vào tích cực có thể giúp cổ phiếu tăng vượt mức giá này khoảng 15%.

---

Khi chiến tranh Iran – Mỹ leo thang, giá dầu ngay lập tức bật tăng mạnh. EIA cho biết dòng dầu đi qua eo biển Hormuz hiện tương đương khoảng 20% tiêu thụ petroleum liquids toàn cầu, trong khi IEA nhấn mạnh khu vực Vùng Vịnh còn xuất khẩu khoảng 3.3 triệu thùng/ngày sản phẩm lọc dầu trong năm 2025. Nói cách khác, khi chiến sự chạm vào khu vực này, thị trường không chỉ lo thiếu dầu thô mà còn lo thiếu cả xăng, diesel và các sản phẩm lọc dầu.

Với BSR, tác động vì thế cũng không đơn giản là “giá dầu tăng thì lợi nhuận tăng”. Ở giai đoạn đầu, doanh nghiệp có thể hưởng lợi ngắn hạn. Tuy nhiên nếu chiến tranh kéo dài, bức tranh sẽ đảo chiều rất nhanh.

1. Hưởng lợi ngắn hạn: giá bán tăng nhanh, tồn kho giá thấp phát huy tác dụng

Trong ngắn hạn, Nhóm lọc hóa dầu như BSR thường phản ứng tốt khi giá xăng dầu thế giới tăng mạnh. Khi chiến tranh làm giá năng lượng nhảy vọt, giá thành phẩm như xăng, diesel, jet fuel cũng đi lên theo. Điều này hỗ trợ trực tiếp cho doanh thu và giá bán đầu ra của nhà máy lọc dầu. Giá dầu Brent đã có lúc vượt mạnh vùng 110 USD/thùng sau các đợt tấn công vào hạ tầng năng lượng trong khu vực, cho thấy cú sốc giá không còn dừng ở mức “định giá rủi ro” mà đã bắt đầu phản ánh nguy cơ gián đoạn vật lý.

Yếu tố tồn kho giá thấp quyết định mức độ hưởng lợi. Nếu BSR đang nắm lượng dầu thô đầu vào được mua từ giai đoạn trước, khi giá dầu còn thấp , thì trong những tuần đầu của cú tăng giá, doanh nghiệp có thể bán sản phẩm ở mặt bằng giá mới trong khi chi phí nguyên liệu vẫn chưa tăng tương ứng. Đây là lý do lợi nhuận ngắn hạn của nhóm lọc dầu đôi khi bật lên khá nhanh sau cú sốc địa chính trị.

Tuy nhiên, số ngày tồn kho trung bình của BSR chỉ giao động trong khoảng 40 ngày –> BSR có lượng hàng tồn kho giá thấp không nhiều, chỉ được hưởng lợi khoảng hơn 1 tháng đối với phần tồn kho giá thấp.

2. Biên lợi nhuận sẽ bị ảnh hưởng nếu chiến tranh kéo dài

Khi giá dầu đầu vào tiếp tục neo cao hoặc biến động mạnh trong thời gian dài, BSR sẽ bắt đầu đối mặt với áp lực thực sự lên biên lợi nhuận.

Bản chất của doanh nghiệp lọc dầu là mua dầu thô, chế biến rồi bán ra sản phẩm. Do đó, việc chuyển được phần tăng của chi phí đầu vào sang giá bán đầu ra sẽ quyết định . Và đây chính là điểm khiến thị trường thường bỏ sót khi đánh giá nhóm lọc dầu.

Nếu giá dầu tăng quá nhanh, giá thành phẩm đầu ra trong nước thường không điều chỉnh kịp. Có một độ trễ tự nhiên giữa lúc dầu thô tăng giá và lúc thị trường tiêu thụ chấp nhận mặt bằng giá mới. Trong giai đoạn đó, BSR phải mua nguyên liệu đắt nhưng chưa chắc bán được sản phẩm với tốc độ tăng giá tương ứng. Khi đó, phần “lagging” giữa đầu vào và đầu ra sẽ ăn mòn biên lợi nhuận.

Ngoài ra, BSR cũng không thể chuyển hoàn toàn mức tăng giá dầu sang khách hàng do:

• Thứ nhất, giá thành phẩm của BSR vẫn phải tham chiếu mặt bằng giá khu vực và thế giới. Nếu crack spread không nới đủ rộng, tức chênh lệch giữa giá sản phẩm và giá dầu thô không tăng tương ứng, thì giá dầu tăng chưa chắc đã giúp lợi nhuận tăng.
• Thứ hai, thị trường trong nước có cơ chế điều hành giá. Điều này làm cho biến động giá bán lẻ và giá bán đầu ra không hoàn toàn phản ánh tức thì biến động dầu thô quốc tế. Trong bối cảnh giá dầu leo thang nhanh, đây là yếu tố khiến khả năng pass-through của BSR bị giới hạn.
• Thứ ba, khi giá dầu quá cao, nhu cầu tiêu thụ cuối cùng có thể suy yếu. Người mua giảm tiêu dùng, doanh nghiệp vận tải cắt hoạt động, tăng trưởng kinh tế chậm lại. Khi đó, ngay cả khi giá bán danh nghĩa cao hơn, sản lượng tiêu thụ và sức mua thực tế cũng có thể yếu đi.

3. Không có dầu đầu vào để sản xuất – rủi ro hiện hữu

Nếu chiến tranh kéo dài, câu chuyện không còn chỉ là biên lợi nhuận sụt giảm mà sẽ chuyển sang bài toán đủ hay không đủ dầu để chạy.

IEA cho biết dòng chảy sản phẩm và dầu qua Hormuz đang chịu gián đoạn nghiêm trọng, hơn 3 triệu thùng/ngày công suất lọc dầu trong khu vực đã phải dừng, và còn nhiều cơ sở nhà máy đứng trước nguy cơ giảm vận hành vì thiếu đầu vào hoặc không có đầu ra xuất khẩu. Reuters cũng ghi nhận các nhà máy lọc dầu lớn tại châu Á đã phải tính chuyện giảm công suất do cú sốc nguồn cung Trung Đông.

Với BSR, thiếu dầu mới là rủi ro lớn nhất. Nhà máy Dung Quất hiện đang vận hành ở mức rất cao, khoảng 110–120% công suất thiết kế. Khi nhà máy chạy với công suất cao, hiệu quả hấp thụ chi phí cố định tốt hơn, doanh thu lớn hơn và biên lợi nhuận tốt hơn. Nhưng nếu thiếu hụt dầu đầu vào khiến BSR buộc phải hạ công suất, qua đó:

• Doanh thu giảm vì sản lượng đầu ra giảm.
• Biên lợi nhuận giảm vì chi phí cố định phải phân bổ lên ít sản phẩm hơn, trong khi doanh nghiệp có thể phải nhập dầu từ nguồn xa hơn, đắt hơn, chất lượng không tối ưu bằng dầu đầu vào quen thuộc.

Các động thái gần đây của BSR và Petrovietnam cũng thể hiện rõ mối lo ngại hiện hữu. BSR đã kích hoạt các phương án quản trị rủi ro để giữ vận hành Dung Quất an toàn, ổn định; đồng thời Petrovietnam được Chính phủ cho phép chủ động hơn trong mua bán, xuất nhập khẩu dầu thô và nguyên liệu sản xuất xăng dầu. Trước đó, BSR cũng nhấn mạnh việc ưu tiên dự trữ trong nước và điều hành linh hoạt để bảo đảm nguồn cung xăng dầu. Điều này cho thấy doanh nghiệp hiểu rất rõ rằng trong chiến tranh kéo dài, vấn đề an ninh nguyên liệu đầu vào là quan trọng nhất.

4. Điểm xoay chiều đối với BSR có thể đến từ đâu?

Một số yếu tố nếu trong thời gian tới diễn ra có thể đem tới góc nhìn tích cực hơn đối với triển vọng kinh doanh của BSR bao gồm:

• Việt Nam đàm phán được thêm nguồn dầu từ Nhật, Hàn, Nga hoặc các đối tác khác. Việt Nam đã chủ động đề nghị Nhật Bản và Hàn Quốc và sắp tới là Nga hỗ trợ cung ứng nguồn dầu thô, đồng thời cũng đang tìm thêm nguồn thay thế từ nhiều thị trường khác. Nếu các kênh này khả thi, triển vọng của BSR sẽ tốt lên vì nhà máy không còn bị bó chặt vào việc hi vọng nguồn cung từ Trung Đông được mở lại. Đây là yếu tố cải thiện thực chất, vì nó tác động trực tiếp đến khả năng duy trì vận hành công suất cao của BSR. A-Capital cho rằng với mối quan hệ ngoại giao tốt đẹp, đồng thời là nơi dòng vốn FDI của Hàn, Nhật tập trung, Việt Nam có lợi thế rõ ràng để nhận được sự hỗ trợ trong thời điểm khó khăn.
• Crack spread giữ được ở mức cao dù giá dầu tăng. Nếu gián đoạn tại Hormuz làm thiếu cả sản phẩm lọc dầu, không chỉ dầu thô, thì crack spread xăng/diesel có thể vẫn được giữ ở mức tốt. Khi đó, dù crude đầu vào đắt hơn, BSR vẫn có cơ hội bảo vệ biên lợi nhuận tốt hơn dự kiến. A-Capital đánh giá cao khả năng này khi thực tế ghi nhận nhiều nhà máy lọc dầu ở Trung Đông đã phải giảm công suất.

5. Định giá

• Trong kịch bản tích cực, BSR có đủ dầu thô đầu vào và Crack Spread duy trì cao –> Lợi nhuận 2026 kì vọng bùng nổ, tăng ~ 200%.
• P/B hiện tại của BSR đạt 2.3x,. Theo kịch bản tích cực, mức P/B hợp lý của BSR có thể quay lại đỉnh P/B cũ là 2.5x, tương đương giá mục tiêu là 34,000 VND/cp (upside +23%). Cần lưu ý nếu dòng tiền vào tích cực có thể giúp cổ phiếu tăng vượt mức giá này khoảng 15%.
• Với các rủi ro trong trung dài hạn đã nêu trên + định giá không phải quá rẻ –> NĐT nên căn ở các nhịp điều chỉnh và các thông tin tích cực xuất hiện để mở vị thế, đảm bảo tối ưu hiệu quả sinh lời.
• Các yếu tố sẽ tác động tích cực đến triển vọng và giá của BSR có thể diễn ra trong thời gian tới bao gồm: (1) Việt Nam đàm phán mua dầu thành công từ các quốc gia khác như Nhật, Hàn; (2) Crack spread giữ được ở mức cao.